stETHのようなリキッドステーキングトークンを保有することは、ETHを直接保有することと本当に同じリスクなのでしょうか？
いいえ、その差は多くの人が想像するよりも大きい。ETH現物を直接保有する場合、基本的に価格変動リスクだけを負うことになる。しかしstETHのようなリキッドステーキングトークンを保有すると、少なくとも3つの追加リスク層が積み重なる。第一に、基礎となるステーキングプロトコル自体のリスク——例えばバリデーターが技術的な不具合や違反行為によってスラッシング(没収)される可能性、確率は低いが実在するリスクだ。第二にスマートコントラクトリスク——Lidoのようなプロトコルのコントラクトに脆弱性があれば、預けられたすべての資金に影響が及びかねない。そして第三に、最も見落とされがちな層——二次市場の流動性リスクだ。まさに2022年のデペッグ事件が露呈させた問題であり、stETHを急いでETHに変換する必要があるときに市場の受け皿となる深さが十分でなければ、実際に得られる価値が帳簿上の1対1の比率を大きく下回る可能性がある。
これはLSTの保有がETH現物の保有より必ず危険だということを意味するわけではない——追加のステーキング利回りそのものが、こうしたリスクへの対価となっている。しかし両者を「リスクはまったく同じで、利息が追加されただけ」と捉えるのは、よくある誤解である。
stETHがデペッグしうるのなら、ステーカーはリキッドステーキングを使わず、そのままネイティブステーキングをすればよいのではないでしょうか？
それは何を重視するかによる。ネイティブステーキング(自分でバリデーターノードを運用する、または取引可能なトークンを受け取らない形で取引所を通じてステーキングする)には、確かに「二次市場でのデペッグ」というリスク層は存在しない——そもそも維持すべきペッグを持つ取引可能な代表トークンが存在しないからだ。しかしその代償として、資産は完全にロックされ、緊急資金が必要になったときや、その資金を他のDeFi機会に振り向けたいときにまったく柔軟性がない。
リキッドステーキングの本来の設計意図は、「絶対的な安全性」の一部を「流動性と資金効率」と引き換えることにあり、これは本物のトレードオフであって無料のアップグレードではない。2022年のデペッグ事件も、このトレードオフがシステミックなストレス下では実際にコストを伴うことを示した——ただしそのコストは、まさに現金化を急いでいた人々にのみ発生したものであり、イーサリアムのシャンハイアップグレード後にstETHがETHと1対1で償還可能になるなど、基礎となる償還の仕組みが成熟するまで長期保有した人は、実際には損失を被らなかった。したがって答えは「どちらが抽象的に優れているか」ではなく、「自分の資金がストレスイベント時に即座に流動性を必要とする可能性がどれくらいあるか」である。答えが「ほぼあり得ない」なら、リキッドステーキングの追加の柔軟性はその流動性リスク層に見合う価値があるだろう。一方、資金が短期間で動かす必要が生じうるものであれば、ネイティブステーキングや現物の直接保有のほうがより保守的な選択となる。
リキッドステーキングトークン(LST)と、その後登場した「リステーキング」トークンは同じものなのでしょうか？
同じものではないが、両者は直接的に積み重なった二つの層である。リキッドステーキングが解決するのは「ステーキング資産に流動性がない」という問題であり、ETHをバリデーターにステーキングし、その見返りにDeFi全体で使用可能な取引可能トークン(stETHなど)を受け取る。リステーキングはそこからさらに一歩進んだものだ——すでに保有しているLST(あるいはステーキングポジションそのもの)を、EigenLayerのようなプロトコルに再度預け入れ、その同じステーキング資産を、セキュリティを必要とする他のアプリケーションやチェーンの保護にも活用することで、追加の利回り層を得る仕組みである。
言い換えれば、リステーキングはリキッドステーキングがすでに確立したインフラの上に構築された付加価値層であり、LSTのような組み合わせ可能で再利用可能なトークン形式がなければ、リステーキングプロトコルは現在のような形では機能しにくい。しかしこれは同時に、リスクが置き換わるのではなく積み重なることも意味する——元のLSTが持つステーキングリスクと流動性リスクに加えて、その同じ資産が同時に他のシステムの保護にも使われているという追加のリスク層を負うことになる。これこそが、リステーキングが単純なリキッドステーキング単体よりも高度で、リスク係数が高い戦略とみなされる理由である。
すでにstETHを保有している場合、2022年のようなストレスイベント時に安値での売却を強いられないようにするため、具体的に何ができますか？
核心となる原則は、「現金化の必要性」と「市場がストレス下にある状態」が自分に同時に発生しないようにすることだ。具体的には、第一にstETHを連鎖的な強制清算を引き起こしかねない用途に使わないこと——例えばstETHを担保に高レバレッジのポジションを組んだ場合、基礎となるステーキングポジション自体にはまったく問題がなくても、stETHの価格が一時的に割引されただけで担保価値の帳簿上の下落により強制清算されかねない。第二に、遊休資金すべてをLSTに変換するのではなく、一部をネイティブETHやステーブルコインの形で保有しておくこと。そうすれば本当に資金が必要になったときに、stETHを売却する以外の手段に頼らずに済む。第三に、使用しているLSTの基礎となる償還メカニズムがすでに開放されているかどうかに注意を払うこと——イーサリアムのシャンハイアップグレード後、stETHはプロトコルを通じて直接ETHに償還できるようになり、公開市場の売買注文に完全に依存する必要がなくなった。これにより2022年のような「売却しかできず償還できない」という構造的リスクは大幅に軽減された。ただし別のチェーンや別のプロトコルのLSTを使用している場合は、その償還メカニズムが実際に成熟しているかどうかを事前に確認する必要がある。
イーサリアムのステーキングについて調べたことがある人なら、すぐに現実的なジレンマにぶつかるはずだ。ETHをバリデーターにステーキングすれば安定した利回りを得られるが、その代償として資産がロックされ、緊急時にすぐ取り出すことも、他の用途に使うこともできなくなる。リキッドステーキング（流動性ステーキング）は、まさにこの問題を解決するために存在する。ステーキング後、プロトコルはLido発行のstETHのような、担保となる資産とその利回りに対する請求権を表す等価トークンを発行し、そのトークンをDeFi全体で自由に取引したり、貸し出したり、流動性プールに預けたりできる。つまりステーキング利回りを得ながら、同時にその資金をオンチェーンで「働かせ続ける」ことができるわけだ。リキッドステーキングが最終的にイーサリアムのエコシステムで最も多くのロックされた価値を保有するプロトコルのカテゴリーとなった理由もここにある——本来相容れないはずだった「ステーキング」と「流動性」という二つの目標を同時に満たしたのだ。
Lidoを例にとると、ユーザーがLidoのスマートコントラクトにETHを預けると、Lidoはその資金を厳選された複数のプロフェッショナルバリデーターに分散委託して実際のステーキング操作を行わせ、ユーザーは即座に同等額のstETHを受け取る。stETHの残高はリベース機構によって、基礎となるステーキング利回りに応じて毎日自動的に増加し、ステーキング報酬が別途の請求操作なしに残高の増加としてそのまま反映される。stETHは本質的にERC-20トークンであるため、UniswapやCurveのような分散型取引所に流動性として預けたり、Aaveのような貸付プロトコルに担保として供給して他の資産を借りたり、あるいは他のプロトコルに担保として受け入れられたりすることができる。これがリキッドステーキングトークン（LST）と従来のネイティブステーキングとの最大の違いだ——ネイティブにステーキングされた資産は完全にロックされ移転不可能である一方、LSTはDeFiエコシステム全体で自由に移動し組み合わせられるよう設計されている。
リキッドステーキングトークンの価格は理論上、基礎資産に近い水準を保つはずである（おおよそ1stETH=1ETH+累積利回り）。しかしこの関係はコントラクトレベルでロックが強制されているわけではなく、市場の裁定取引によって自然に維持されているものであり、極端なストレス下では乖離しうる。そしてまさにその教科書的な事例が2022年に起きた。2022年5月、Terra/Lunaエコシステムの崩壊が暗号資産市場全体の信頼危機を引き起こし、stETHとETHの価格に亀裂が生じ始めた。当初はわずかな割引にとどまっていたが、危機が広がるにつれ、当時約40万9260枚のstETH（約4億7000万ドル相当）を保有していた貸付プラットフォームCelsiusは、ユーザーの取り付け騒ぎにより引き出しを凍結する一方、Stakehoundとのステーキング契約で約7100万ドルの不足を抱えており、顧客の引き出し要求に応えるための流動性を調達するため、市場でstETH保有分の売却を余儀なくされた。ヘッジファンドのThree Arrows Capitalも同時期、自社の財務問題をめぐる噂の中で、CurveとAaveから数十万枚のstETHを引き出し売却せざるを得なかった。この二大プレイヤーによる連鎖的な売却により、Curve上のstETH/ETHプールの流動性は急速に枯渇し、stETHのETHに対する割引は最大で約8%まで拡大した。
この一連の出来事の間、stETH自体の基礎となるステーキングの仕組みは一度も破綻しなかった——すべてのstETHは常にその背後にあるイーサリアムのステーキングポジションと利回りに完全に対応し続けていた。問題は流動性の層にあった。複数の大口保有者が、取り付け騒ぎ、噂、強制的なデレバレッジといったプロトコルとはまったく無関係の理由で同時にstETHをETHに変換する必要に迫られ、その売り圧力を吸収するプールの深さが十分でなかったとき、価格はファンダメンタルズから乖離した。これは見落とされがちなリスクの層を浮き彫りにする——LSTを保有するということは、バリデーターのスラッシングのような基礎となるステーキングプロトコル自体のリスクだけでなく、それに加えてLSTの二次市場流動性リスクという追加の層を背負うことを意味する。このリスクは平穏な市場ではほとんど感じられないが、システミックなストレスイベントが発生し、まさにその瞬間に現金化が必要になったときには、帳簿上の1対1の交換レートよりも実際に得られる価値が大幅に下回る結果になりかねない。経験豊富な保有者が初心者に対して、プロトコルの監査報告書だけでなくLSTの流動性の深さもこの種の資産を評価する際に見落としてはならないデューデリジェンスの一部だと繰り返し伝えるのも、こうした理由からである。